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　　一段時(shí)期以來，交易所債券市場(chǎng)的國債指數(shù)和企業(yè)債指數(shù)牛氣沖天，不斷創(chuàng)出新高。與此同時(shí)，銀行間債市卻主要以震蕩走勢(shì)為主。同樣的交易標(biāo)的，但兩個(gè)市場(chǎng)的走勢(shì)卻如此迥異，不能不引起人們的關(guān)注。分析人士認(rèn)為，雖然債券市場(chǎng)的上漲有一定基本面因素，但相較于銀行間市場(chǎng)，交易所債市的價(jià)格水平已經(jīng)表現(xiàn)出較明顯的不合理之處，存在一定的估值風(fēng)險(xiǎn)。

　　我國債券市場(chǎng)分為交易所債市和銀行間市場(chǎng)兩個(gè)部分。目前，銀行間市場(chǎng)集聚了絕大多數(shù)的債券品種、債券托管量和交易主體，而交易所債市則相對(duì)邊緣化，市場(chǎng)容量小，參與主體單一，主要以中小投資者為主，流動(dòng)性較差，容易形成單邊走勢(shì)。這種狀況是造成交易所債市走勢(shì)與銀行間市場(chǎng)迥異的最主要原因。

　　其中，交易主體的差異是造成兩個(gè)市場(chǎng)不同走勢(shì)的重要因素。銀行間市場(chǎng)的交易主體包括各類銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、事業(yè)單位(通過委托代理行進(jìn)入)，而商業(yè)銀行始終是銀行間債券市場(chǎng)最大的投資主體。交易所市場(chǎng)的投資者包括非銀行金融機(jī)構(gòu)、非金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者，以及上市商業(yè)銀行。

　　分析人士認(rèn)為，由于兩個(gè)市場(chǎng)基本割絕，交易所債市的參與主體以券商、基金等交易型機(jī)構(gòu)為主，其交易模式在一定程度上主導(dǎo)了交易所債市的市場(chǎng)特性，與股市的聯(lián)動(dòng)更為密切。尤其是在股市單邊下跌的情況下，避險(xiǎn)資金進(jìn)入交易所債市意愿更高，推動(dòng)交易所債市的估值水平上揚(yáng)，也就是所謂的股債“蹺蹺板”效應(yīng)。這種效應(yīng)是導(dǎo)致交易所債市走勢(shì)獨(dú)立于銀行間市場(chǎng)，并且常常高于銀行間市場(chǎng)估值水平的原因之一。

　　必須看到，交易所市場(chǎng)高企的價(jià)格，在一定程度上會(huì)發(fā)出錯(cuò)誤的價(jià)格信號(hào)并引導(dǎo)市場(chǎng)的預(yù)期，甚至扭曲債券市場(chǎng)的合理估值和定價(jià)機(jī)制。市場(chǎng)的隔絕猶如建起了一道高高的堤壩，兩個(gè)水池的水位從而形成落差。如果不及時(shí)疏通，落差達(dá)到一定高度，積累了過大的勢(shì)能，一旦潰壩，其破壞性不可輕視。

　　近年來，我國的發(fā)債規(guī)模不斷擴(kuò)大。據(jù)亞洲開發(fā)銀行近日發(fā)布的《亞洲債券監(jiān)測(cè)》報(bào)告，截至今年9月底，我國已發(fā)行債券3.7萬億美元，其中絕大多數(shù)是政府債券或國有企業(yè)發(fā)行的債券。但這些債券在進(jìn)入銀行間市場(chǎng)后，主要為各類銀行特別是商業(yè)銀行所持有，并沒有到達(dá)社會(huì)投資人的手上，其風(fēng)險(xiǎn)也仍然集聚在金融系統(tǒng)內(nèi)。這顯然與政府?dāng)U大直接融資比例的初衷不符。

　　合理的解決之道是盡快打破兩個(gè)市場(chǎng)的隔絕狀態(tài)，實(shí)現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)的互聯(lián)互通，讓所有債券品種都可以在兩個(gè)市場(chǎng)掛牌交易，實(shí)現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)之間資金的自由流動(dòng)，創(chuàng)造條件讓各類投資主體在兩個(gè)市場(chǎng)間自主選擇。具體來講，理想的互聯(lián)互通是指兩個(gè)市場(chǎng)都是前臺(tái)，可以掛牌不同的交易品種，但后臺(tái)的登記、托管及結(jié)算是統(tǒng)一的，投資者用一個(gè)賬戶可以同時(shí)買賣兩個(gè)市場(chǎng)的債券。

　　上海證券交易所副總經(jīng)理劉世安指出，近年來，伴隨債市發(fā)行主體的擴(kuò)容，信用債的信用風(fēng)險(xiǎn)也在增加，出現(xiàn)了如山東海龍短融等債券違約風(fēng)險(xiǎn)事件。他認(rèn)為，違約風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，一定程度上暴露出制度上的缺陷。目前商業(yè)銀行持有債券的比例已經(jīng)超過存量債券的70%，由于商業(yè)銀行既是承銷主體又是持債主體，這不僅不利于根據(jù)信用利差進(jìn)行市場(chǎng)化定價(jià)，也令企業(yè)資信評(píng)級(jí)制度、持續(xù)信息披露制度等市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)管理手段在銀行的高信用“光環(huán)”下被弱化。因此，以銀行為主體的單一債市投資結(jié)構(gòu)，不利于企業(yè)信用機(jī)制的真正建立。而一旦出現(xiàn)兌付違約，集中持有債券的商業(yè)銀行將成最大受害者。劉世安呼吁，債券市場(chǎng)應(yīng)進(jìn)行監(jiān)管體制改革和平臺(tái)重構(gòu)，即建立一個(gè)互聯(lián)的交易平臺(tái)，統(tǒng)一的托管結(jié)算后臺(tái)，多層次的市場(chǎng)體系，多元投資的投資者群體和集中的監(jiān)管架構(gòu)。

　　從理論上來講，交易所的市場(chǎng)特性有助于將債券的發(fā)行和交易延伸至社會(huì)投資人，同時(shí)，交易所的集中競(jìng)價(jià)交易也有助于形成真實(shí)連貫的收益率曲線。這種優(yōu)勢(shì)，只有在兩個(gè)市場(chǎng)互聯(lián)互通的情況下，才有可能實(shí)現(xiàn)。